S-Oil(에쓰오일)이 유가하락에 따른 재고평가손실 발생과 래깅 정제마진 하락 영향에 지난해 4분기 시장 컨센서스를 크게 밑도는 부진한 실적을 기록했다. 다만 이는 이미 예견된 부정적 요인인데다 파생상품 영업외이익 반영을 통해 순이익 감익 규모를 최소화할 수 있었다는 점은 긍정적이다.

무엇보다 올 1분기 정제마진 상승 및 수요회복 등 대내외적으로 우호적인 업황 환경이 조성됨에 따라 큰 폭의 실적 개선을 기대해볼 수 있다. 이에 증권가는 지난해 실적과 주가 모두 바닥은 찍은 에쓰오일이 올해는 순수 정유주의 매력을 발산할 수 있을 것으로 평가하고 있다.

2023년 4분기 영업이익 76억원···전 분기대비 99%↓

에쓰오일은 지난해 4분기 매출액 9조8,000억원, 영업이익 76억원을 시현했다. 전년 동기대비 매출은 7.2% 감소했으며 영업이익은 흑자전환에 성공한 실적이며, 전 분기대비로는 매출은 9.2% 증가한 반면 영업이익은 무려 99.1% 급감한 수준이다. 영업이익의 경우 컨센서스(838억원)에도 91% 하회한 것으로, 영업이익률(OPM)은 0.1%에 불과했다.

S-Oil 2023년 4분기 및 연간 실적

이 기간 두바이 유가가 급락했고, 환율도 하락하며 전사에 걸쳐 약 1,440억원의 재고관련손실과 역래깅 효과가 발생한 영향이다.

당기순이익은 2,099억원을 기록했는데, 이는 환율하락에 따른 순환차이익 1,623억원이 발생했고, 샤힌프로젝트 관련 투자세액공제 960억원이 법인세비용을 감소시키는 방식으로 한 번에 반영된 결과다.

부문별 실적을 살펴보면 ▲정유부문은 2,657억원의 영업손실로 전 분기대비 적자 전환했다. 9월 평균대비 12월 평균 두바이 유가가 배럴당 16.8달러 하락했으며, 이에 따른 재고관련손실 1,520억원이 인식됐다. 정제마진 역시 배럴당 평균 4.2달러 수준으로 전분기대비 40% 이상 하락한 것이 감익 요인으로 작용했다.

▲석유화학부문은 470억원의 영업이익을 달성해 전 분기대비 3.5% 증가했다. 이 기간 평균 PX 스프레드가 전 분기대비 15.7% 하락하고 PP 스프레드는 5.2% 하락하는 등 부진한 시황이 지속됐으나, 3분기 발생했던 정기보수 비용(390억원)이 소멸되면서 전 분기대비 증익을 기록할 수 있었다.

▲윤활부문에선 2,262억원의 영업이익을 달성해 전 분기대비 53.7% 증가했다. 3분기 정기보수 효과가 소멸되고 영향 및 원료 VGO(Vacuum Gas Oil) 가격하락이 반영된 영향이 컸다. 계절적 비수기 종료 후 4분기 윤활 스프레드가 회복세로 전환되며, OPM은 27.0%로 전 분기(21.8%) 대비 큰 폭의 수익성 개선을 시현했다.

황성현 유진투자증권 연구원은 “지난해 4분기 국제유가가 상하단 73~95달러의 극심한 변동성을 보인 것이 에쓰오일의 재고와 래깅마진에 부정적 영향으로 작용했다”면서도 “그러나 회계처리 특성상 2024년 실적 관점에서는 오히려 긍정적”이라고 해석했다.

2024년, 변동성 축소 및 유가상승 등 우호적 업황 기대

올 상반기 에쓰오일은 유가 변동성 축소와 우호적 업황이 지속되면서 지난해보다 50% 이상의 증익을 기대해볼 수 있다.

우선, 올해 중국의 1차 수출쿼터는 지난해와 동일한 1,900만톤이 발행됐으나 수요둔화 우려에도 불구하고 중국의 다운스트림 소비량은 예상보다 견조한 흐름을 보이고 있는 상황이다.

중국 정제설비 가동률 추이

이에 대해 김도현 SK증권 연구원은 “올해 중국 정제설비 증설이 감소할 것으로 예상되는 가운데 향후 중국의 다운스트림 수출여력의 성장은 제한적일 것으로 전망된다”면서 “인도 역시 견조한 다운스트림 소비량을 이어가고 있어 에쓰오일의 우호적인 업황은 올해 지속될 것”이라고 내다봤다.

윤재성 하나증권 연구원 역시 “인도의 폭발적인 자동차산업화와 중국의 정제설비 증설 제한 규제는 올해 인도와 중국을 석유제품 순수입국으로 전환시킬 요소”라며 “이는 아시아 정제마진 강세를 전망하는 이유”라고 설명했다.

이와 함께 올해 에쓰오일의 정기보수는 No.1 CDU, No.1 윤활기유가 유일해 지난해 대규모 정기보수에 따른 기회손실비용 4,600억원이 소멸되는 것도 긍정적이다.

아울러 원유조달 추가비용인 OSP가 하향되는 것도 실적개선에 영향을 미치고 있다. 지난 2월 사우디 OSP(Arab Light)는 1.5달러에 그쳐 지난해 평균 3달러 대비 절반 수준으로 떨어지면서 원유조달 비용을 아낄 수 있었다. 원유시장의 분절화에 따른 사우디의 아시아 시장점유율(M/S) 축소는 OSP의 구조적 하향을 견인할 것으로 기대된다.

이 외에도 올해 2분기 수퍼 엘니뇨가 예상되면서 이에 따른 수혜를 기대해볼 수 있다. 이른 더위로 중동지역을 중심으로 냉방용 연료수요가 증가할 것으로 전망되기 때문이다.

저평가 매력 에쓰오일, 역사적 저점에서 탈출 중

현재 견조한 업황에 힘입어 역사적 신고가를 경신하고 있는 미국 정유주들과는 달리 에쓰오일의 현재 PBR은 0.99배로 저평가된 상태로, 과거 밴드 0.8~1.9배 바닥에 근접했다고 볼 수 있다.

S-Oil 12M Fwd PBR 밴드차트

 

호황 실적에도 에쓰오일의 주가가 약세를 보인 것은 샤힌 프로젝트(2026년 NCC 180만톤, 투자비 9조원) 부담 때문이다. 또한, 미국 정유주들과 에쓰오일의 결정적 차이는 ‘배당정책’으로, 대규모 투자를 집행하고 있는 동안 에쓰오일의 배당성향을 늘리긴 힘들 것으로 보인다. 다만, 유가 상승시 이에 대한 대응책으로 투자매력은 여전히 유효하다는 게 증권가의 시각이다.

황규원 유안타증권 연구원은 “Capex 규모는 2023년 2조원에 이어 올해 3조1,000억원으로 증가하지만 보유 현금 2조원과 EBITDA 2조4,000억원을 조달할 수 있어, 자금부담 압박은 우려보다 크지 않을 것”이라며 “PBR 저평가 국면 완화로 주가 회복을 기대할 수 있다”고 설명했다.

윤재성 하나증권 연구원은 “2022~24년 누적 Capex는 5조5,000억원이며, 누적 EBITDA는 9조5,000억원”이라며 “올해 Capex 3조원도 충분히 EBITDA 내에서 감당 가능해 업황 추가 개선 시 배당성향 상향 가능성도 배제할 수 없다”고 내다봤다. .

황성현 유진투자증권 연구원은 “지난해까지 이어졌던 PX 증설이 마무리된 점과 중국의 대만산 PX 관세 부과로 상대적인 메리트 부각이 예상된다는 점에서 분기 평균 3~4,000억원 이상의 이익 체력이 유지될 것”이라며 “밴드 하단 주가 감안해 매수를 추천한다”고 말했다.