삼성화재가 예상보다 컸던 12월 계절적 합산비율 악화와 일회성비용 발생으로 전년 대비 50%에 가까운 실적하락을 지난해 4분기 기록했다. 게다가 배당역시 투자자들을 만족시키지 못했다.

그동안 삼성화재는 낮은 ROE(자기자본이익률)에도 차별적인 배당정책으로 타사대비 상대적으로 높은 멀티플을 보였으나 최근 실시한 컨퍼런스콜을 통해 2021년 보통주 DPS는 12,000원(우선주 포함 배당성향 46.7%)으로 제시했다. 이는 지난 2019년과 불과 몇 개월 전 가이던스에서 제시한 것보다 낮은 수준으로, 사측은 대내외 불확실성을 고려한 결정이라고 밝혔다.

부진한 2021년 4분기 실적에 더해 최근 경쟁사들의 보이고 있는 주주가치제고를 역행하는 배당정책 발표 이후 삼성화재 주가는 지속적인 약세를 보이고 있다.

장기 위험손해율 및 자본여력의 우위에 있었던 삼성화재는 이로 인해 시장에서 밸류에이션 프리미엄을 부여받아왔으나 손해율이 악화되는 추세에 주주환원 의지조차 약화되면서 프리미엄은 대부분 소멸된 것으로 판단된다.

삼성화재 연간 순이익 추정

다만, 4분기 이익둔화에도 2021년 연간 순이익은 1조900억원을 기록해 사상최대 이익규모를 시현했다.

2021년 4분기 손익 둔화···대규모 비용 반영

삼성화재는 지난해 4분기 704억원의 순이익에 그쳐 전 분기대비 74,7%, 전년 동기대비 49.0% 하락했으며, 시장의 컨센서스(730억원)에도 미치지 못했다.

삼성화재 2021년 연간 및 4분기 실적 현황

단위: 십억원

이 같은 실적악화는 일반보험을 제외한 모든 보종의 C/R(유동비율)이 전년 동기대비 2.2%p 상승한 107.1%을 나타낸 것이 큰 영향을 미친 것으로 보인다.

또한, 인담보 신계약이 전년 동기대비 10.9% 감소하며 신계약비가 감소했음에도 불구하고 대규모 일회성비용이 반영된 것도 실적부진에 한몫했다. 삼성그룹 특별 성과급 약 500억원, 사내복지기금 300억원 등 약 950억원의 비용이 발생하면서 E/R(사업비율)이 전년 동기대비 1.3%p 상승해 이익규모가 감소했다.

4분기 전체 손해율(L/R)은 85.6%로 전년 동기대비 0.8%p 상승한 가운데 일반보험 L/R은 정상화 과정이 진행되면서 전년 동기대비 및 전 분기대비 각각 7.4%p, 6.1%p 개선으로 74.3%를 나타냈다. 연간 합산비율은 94.8%로 전년대비 5.5%p 개선됐다. 회사 측은 올해 매출성장과 리스크 관리강화를 통해 일반보험 합산비율을 개선하겠다는 뜻을 내비쳤다.

보종별 손해율 추이 및 예상

장기보험 L/R은 85.0%를 보이며 전년 동기대비 및 전 분기대비 각각 1.4%p, 2.2%p 상승했다. 연간 합산비율은 90.0%로 전년대비 2.8%p 증가했다. 실손보험료 인상폭이 여전히 낮기 때문에 장기보험 합산비율은 올해도 상승할 것으로 추정된다.

자동차보험 L/R은 사정비 증가로 전년 동기대비 및 전 분기대비 각각 1.8%p, 10.2%p 상승한 89.8%를 기록했다. 연간 합산비율은 97.4%로 전년대비 3.4%p 개선됐으나 자동차보험료가 1.2% 인하되면서 올해 합산비율은 반등할 것으로 보인다.

한편, 투자영업이익은 4,360억원을 달성해 전년 동기대비 0.6% 증가한 반면, 전 분기대비로는 8.5% 감소했다. 경상적인 투자영업이익은 전년동기대비 7.9%, 전분기대비 1.3% 증가세를 나타냈다. 또, 투자수익률은 부동산 펀드 관련 손상차손 320억원이 반영되면서 전년 동기대비 0.1% 하락한 2.3%를 기록했다.

투자영업이익과 투자수익률 추이 및 예상

2022년, 규제 리스크 개선은 긍정적

얼마 전까지 보험업규제로 인한 업황 불확실성이 높아지면서 관련업종 투자에 대한 매력도가 크게 떨어진 상태였다. 하지만 실손 보험료 인상 폭이 전년 대비 상승한데다 우려했던 자동차보험료 인하도 1.2% 수준에 그쳐 단기적인 리스크는 대부분 해소된 것으로 판단된다.

자동차 보험료 인하는 오는 2023년 실적에 완전히 반영되는데 대인 보험금 제도 개선 효과를 감안할 경우 중장기 손해율은 안정적일 것으로 전망된다.

정태준 유안타증권 연구원은 “자동차보험료 인하가 개인용과 업무용에 국한돼 인하 폭이 우려한 것보다 양호하다”며, “과거와 같은 압도적 배당성향은 아니지만 가장 높은 LAT 잉여금액을 보유하고 있어 IFRS17 전환 시 삼성화재가 타사 대비 가장 유리하다”고 진단했다.

특히, 올해는 4세대 실손 보험으로의 계약전환이 속도를 높일 것으로 예상되는 가운데 도수 치료와 백내장수술 등 보험금 지급 기준이 강화되면서 불확실성이 전년 대비 크게 완화된다는 점은 긍정적이다.

한편, 삼성화재 실적에 대한 부정적인 전망도 제기됐다.

전배승 이베스트투자증권 연구원은 “최근 보험료 증가세가 둔화되는 반면, 손해액은 확대되고 있어 올해에도 자보 손해율은 지속적으로 상승될 것으로 예상된다”고 내다봈다.

특히, 그는 예상보다는 인하 폭이 크지 않지만 자동차 보험료를 인하한 것도 실적둔화의 요인이 될 것으로 추정했다.

전 연구원은 “삼성화재의 장기 위험손해율은 95.7%로 전년 동기대비 4.4%p 상승하며 역대 가장 높은 수준을 기록했으며. 올해도 상승추세는 이어질 것”이라고 관측했다.

게다가 신계약이 감소 추세에 있음에도 특별성과급 등 추가 비용요인이 발생하면서 사업비율이 전분기와 전년동기대비 1.3~1.4%p 상승해 합산비율은 107.1%까지 상승한 상태다.

보험손익 둔화흐름은 2022년에도 이어질 것으로 보여 연간 순이익 규모는 전년 대비 소폭 감소가 예상된다.

시장 기대 역행하는 배당정책은 아쉬움

증권사별로 냉온탕을 오가는 2022년 삼성화재의 실적 전망치 속에서 배당정책에 대한 아쉬움의 목소리는 한결같았다.

삼성화재 배당 및 주당지표

우선, 정준섭 NH투자증권 연구원은 IFRS17을 앞두고 보다 명확한 주주환원정책이 필요한 상황에서 삼성화재의 일관성 없는 배당정책을 지적했다.

정 연구원은 “주주환원정책은 환원율 확대뿐 아니라, 시장에서 예측 가능하도록 정책의 일관성을 유지하는 것이 중요하다”며, “2023년 IFRS17 도입 시 적극적인 주주 환원에 대한 시장의 기대가 높은 상황에서, 이처럼 일관성 없는 배당 정책으로 주주환원에 대한 의지 자체를 의심받는 모습은 지양해야한다”고 강조했다.

이흥재 하나금융투자 연구원은 “IFRS17 제도 도입을 앞둔 상황에서 합리성이 결여된 배당성향은 불필요한 시장의 우려를 키울 수 밖에 없다”며, “경쟁사들이 주주가치제고에 주력하는 것과 달리 반대의 흐름을 보인 점이 아쉽다”고 전했다.

김도하 한화투자증권 연구원은 “배당성향 46.7% 결정은 과거 공시한 중장기정책 기반의 시장 기대치 50%를 하회한 것”이라고 지적하며 “위험손해율 악화 기조 속에서 주주환원으로 연결되지 못하는 자본여력은 프리미엄을 지지할 수 없기 때문에 목표 PBR을 하향조정한다”고 말했다.