한화에어로스페이스의 민수사업(일반기계사업부문)이 올 2분기 기대 이상의 선전으로 전사 실적을 견인하며 새로운 캐쉬카우가 될 것으로 기대를 모으고 있다.

한화에어로스페이스는 2021년 2분기 연결기준으로 매출 1조6,864억원, 영업이익 1,326억원을 기록했다. 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기대비 41.4%, 88.9% 상승한 수치로, 영업이익률(OPM)은 7.9%에 달해 자사의 추정치와 시장 컨센서스를 상회했다.

한화디펜스를 제외한 전 사업부문에서 전년대비 성장을 기록한 가운데 특히 테크윈, 파워시스템, 정밀기계 등을 영위하는 민수사업이 두각을 나타내며 어닝 서프라이즈를 달성할 수 있었다.

그동안 민수사업은 한화에어로스페이스의 핵심사업 분야인 방산 및 항공우주부문에 밀려 의도치 않게 관심 밖에 있었으나 이번에 제대로 효자노릇을 한 것이다.

한화에어로스페이스의 사업 포트폴리오 밸류에이션 구성(추정)

사업부문별 2분기 실적

한화에어로스페이스에서 유일하게 실적이 하락한 한화디펜스의 매출은 전년 동기대비 5.1% 감소하는데 그쳤으나 영업이익이 무려 75.1%나 폭락했다. 이는 마진율이 높은 수출 비중이 크게 감소했기 때문으로 풀이된다. 다만, 올 하반기 노르웨이, 핀란드, 호주에 K9 수주가 예정됨에 따라 하반기 갈수록 이익은 개선될 전망이다.

한화시스템은 ICT 부문에서 일부 프로젝트 사업이 종료되면서 매출이 200억원 감소했지만, 군수부문의 성장에 힘입어 호실적을 유지했다. 다만, 신사업 부문에서 페이저의 연결손실 40억원이 발생했다. 게다가 최근 1조2,000억원 규모의 유상증자가 마무리됨에 따라 향후 신사업에 대한 투자가 진행될 경우 추가 손실 가능성도 존재한다.

2분기 효자노릇을 했던 민수사업에서의의 부문별 실적을 보면, 우선 한화테크윈은 북미시장에서의 제품 경쟁력에 힘입어 B2B 매출이 확대되고, 코로나19로 전시회 및 해외출장 감소 등 비용이 절감되면서 마진율이 크게 상승했다. 다만 하반기에는 재료비 및 물류비 증가로 영업이익은 다소 감소할 전망이다.

한화파워시스템의 경우, 1분기 약 330억원 규모의 프로젝트가 2분기로 이월되면서 매출과 영업이익이 상승한데다 955억원 규모의 신규수주까지 달성해 좋은 흐름을 유지했다.

이 외에도 한화정밀기계는 지난해 하반기부터 이어진 중국 LED 시장 중심의 매출 성장이 실적 개선에 도움이 됐다. 특히 한화정밀기계는 중국 LED시장에서의 강력한 경쟁력을 구축하고 있는데다 높은 시장 진입장벽으로 경쟁사의 진출이 용이하지 않은 것을 감안할 때 향후 성장전망도 긍정적이라 할 수 있다.

여전히 한화에어로스페이스의 핵심 사업분야인 방산 및 항공우주부이 안정적인 성장세를 보이고 있는 가운데 한화테크윈과 한화정밀기계, 한화파워시스템 등 민수사업은 올 1분기에 이어 2분기까지 2개 분기 연속 어닝 서프라이즈를 기록, 한화에어로스페이스의 성장을 주도하는 한축을 담당하게 됐다.

실제로 민수사업의 선전은 1분기부터 두드러졌는데 한화에어로스페이스는 올 1분기 매출 2,124억원, 영업이익 659억원을 시현, 전년 동기대비 매출은 18%, 영업이익은 무려 1,946.6%나 폭등했는데 이는 민수 사업부문에서 한화테크윈, 한화정밀기계의 실적이 크게 개선된데 따른 것이다.

2021년 1분기부터 실적 개선된 민수사업

높아지는 민수사업부문의 기업가치

한화에어로스페이스의 전 사업 포트폴리오에 대한 NAV(순자산가치) 평가가 12.3% 증가한 가운데 특히 민수사업에 해당되는 한화테크윈과 한화정밀기계에 대한 밸류에이션이 상향됐다.

이들 두 회사는 지난 4개 분기 평균 영업이익률이 각각 9.4%, 9.2%에 그쳤으나 2021년 2분기에는 영업이익률이 각각 16.1%와 22.8%로 크게 상승하면서 이전 대비 수익구조의 변화를 나타냈다.

이 두 회사 외에도 한화에어로스페이스의 민항기사업의 이익도 점차 회복하고 있으며, 한화파워시스템의 실적도 양호한 상태다.

이전까지 민수사업부문인 한화테크윈, 한화파워시스템, 한화정밀기계 등 3사에서 발생하는 영업이익은 전체 대비 극히 저조한 규모였다. 하지만 앞으로도 민수사업의 성장세가 지속될 경우, 이들의 기업가치는 전체 포트폴리오의 3분의 1을 넘어서면서 주가 흐름까지 변화시킬 파워를 갖게 될 것으로 전망된다.

한화에어로스페이스 사업부문

하반기가 기다려지는 방산사업 추가 모멘텀

상반기 민수사업의 실적호조는 하반기에도 지속될 것으로 전망되는 가운데 방산사업에서도 추가 모멘텀이 나와 더 큰 성장세를 보일 것으로 기대된다.

한화디펜스는 대규모 해외수주를 앞두고 있는 가운데 사우디 비호복합 수주, 폴란드, 노르웨이 K-9 후속수주 등을 통해 지난해 낮은 수준의 수주잔고(약 2,600억원)를 8,000억원까지 확대할 계획이다.

또한 풍부한 자주포 수출 경험을 바탕으로 호주와 인도를 대상으로 각각 5조원 규모의 장갑차와 2조원 규모의 경전차 수출을 위한 협상을 진행하고 있다.

이와 관련해 현재 한화디펜스는 호주 정부에 제안한 ‘Redback’ 장갑차 수출을 위해 현재 독일 ‘Lynx KF41’과 최종 경쟁을 펼치고 있다.

2022년 상반기 중 최종 선정 업체가 발표될 것으로 예상되는데 한화디펜스는 호주에 현지 생산공장을 설립하는 방식으로 호주 경제에 보탬에 되겠다는 전략을 펼치고 있다. 향후 해당 생산공장은 MRO 사업 등 후속사업에도 활용됨에 따라 회사의 지속적인 수익 창출을 기대할 수 있다.

호주 수출 목적으로 개발된 ‘Redback’ 장갑차

또, 한화디펜스는 2조원 규모인 인도 경전차 사업에도 ‘K21-105’를 수출 상품으로 제안하며 수주 경쟁 중에 있다. 인도의 경전차 사업은 최근 중국과 인도 사이의 국경 분쟁이 심화되면서 발주된 사업이다. 한화디펜스 외에도 이스라엘과 러시아 기업 등 총 3개 업체가 경쟁에 참여했다.

이 외 한화시스템은 생명보험 코어 프로젝트와 함께 방산부문의 매출 성장을 통해 연간 기준 역대 최고 실적달성이 가능할 것으로 예상된다.

이를 바탕으로 시장에서는 한화에어로스페이스의 연간 실적 추정치를 잇달아 상향하고 있는 가운데 목표주가도 상향 조정에 나섰다.

정의훈 유진투자증권 연구원은 “한화에어로스페이스의 PER(주가수익비율)은 10.7배로 현재 이 회사의 주식은 현저히 낮은 밸류에이션에 거래되고 있다”며, “실적 추정치까지 상향함에 따라 향후 주가 전망은 밝다”며 긍정적인 의견을 나타냈다.

GTF RSP, 도심형 항공 모빌리티 등 신사업 통해 기업가치 추가 상승

한화에어로스페이스는 방산사업 및 민수사업 외에도 신사업을 통해서도 기업의 밸류에이션을 더욱 개선한다는 계획이다.

우선, 미국의 항공기 엔진 제조기업 Pratt&Whitney와 연계해 진행 중인 GTF RSP 사업을 비롯해 도심형 항공 모빌리티 사업과 저궤도 위성 사업 등 신규 사업모델을 통해 수익을 창출을 목표로 하고 있다.

GTF RSP 사업은 Pratt&Whitney가 개발한 GTF 엔진의 마케팅 비용을 공동으로 부담하는 대신, 향후 발생하는 A/S 및 MRO 수익에 대해서도 공유하는 방식으로 진행된다.

통상 항공 엔진 업계는 초기 판매량 확대를 위해 소비자에게 원가 이하의 판매가를 제시하는 등 공격적인 마케팅을 펼치고 있다. 항공 엔진은 판매 시점에서 이익을 확보하지 못하더라도, 향후 30년간 지속적인 MRO 수요가 발생하기 때문이다.

이에 따라 증권가는 시판된 GTF 엔진에서 발생되는 MRO 수익이 마케팅 비용을 초과하는 시점은 2020년대 후반이며, 이후 2050년까지 지속적인 이익창출이 발생할 것으로 내다보고 있다.

이를 바탕으로 미래 에어로스페이스의 기업가치는 항공엔진, 항공 전자장비, 로켓엔진, 저궤도 위성, 레이더 등 신사업분야를 통해 지속적으로 확대될 것으로 예상된다.